杨首骏系汇正财经首席策略师，中国首席经济学家论坛研究院高级研究员 核心问题：发债规模越来越大，为什么不是所有企业都能拿到订单，也不是所有股东都能分享到利润？ 先看结论 01 财政政策在全球经济中的存在感正在提高，但“财政主导”不是一个可以轻率下结论的标签。对股票投资更重要的是财政支出从账面额度变成微观盈利的效率。 02 美国的矛盾是财政赤字和利息负担相互制约；中国的矛盾是政府融资较强，但土地财政承压、私人有效需求仍弱。两国同样有债务压力，却不能采用同一种利率和股市分析框架。 03 A股更值得研究三类变化：实际政府订单、存量债务化解对现金回款的影响、居民保障与收入改善对消费的拉动。只有利润与自由现金流兑现，政策主题才可能走向持续的基本面投资。 01 为什么“财政主导”值得讨论，但不能随便下结论 政府花钱越来越重要，不代表央行已经被财政部门“接管”。 谈财政主导，先要分清两个层次。第一层是现实经济中的“财政作用上升”：政府在国防、能源、产业政策、社保、基础设施和债务利息上的支出越来越大，经济增长与企业订单因此更受预算安排影响。第二层才是严格经济学意义上的“财政主导”：政府的偿债约束反过来限制央行控制通胀的能力，货币政策不得不迁就财政。前者在多国值得研究，后者不能仅靠高赤字或国债发行多就认定发生。 区分两者，对市场定价非常重要。假如财政支出增加、中央银行仍把物价稳定放在首位，长期国债收益率可能因通胀和供给担忧上行，财政受益企业的盈利也未必能抵消估值收缩。相反，如果财政支出恰好填补私人需求的缺口，且经济仍有大量闲置产能，它可以在没有强烈通胀的情况下改善订单与就业。 图1｜全球公共债务占GDP比重：2025年约94%，2029年预计100%。数据